行业概况
保健品行业迄今为止依然是一个暴利行业，关于这个行业总体的一个定性理解是，保健品行业受益于老龄化，但与药品不同的在于除了少部分功能性较强的保健品之外，大部分完全是可选的消费品属性，需求最终受可支配收入的影响更大，对经济波动较为敏感。
2018年我国现代保健食品市场规模超1600亿元，04-18年复合增长率9.3%，目前我国保健食品渗透率约在20%左右，远低于成熟市场如的40%和美国的50%以上。由于人口老龄化、城市人口亚健康化，消费群体和人均消费水平将持续增加，行业在未来数年内有望维持10%的年复合增速，参照发达国家水平，长远看市场规模或能增长10倍。
各年龄段保健品渗透率对比
若再将现代保健食品细分，大致可划分为膳食补充剂（维生素、矿物质等）运动营养和体重三大领域。膳食补充剂在国内占主导地位，市场规模占比一直保持在 90%以上，且保健品行业的渠道主要为直销、药店和电商，行业前五强中无限极、安利与完美均为直销企业。由于早期消费者对保健食品的认识度还比较低，因此直销凭借其强大的消费者教育和初期市场开拓属性，迅速成为了第一大渠道。但合法直销与非法传销之间的界限一直比较模糊，2018年底以来直销巨头权健、无极限等被指从事传销， 对直销产生了巨大的负面影响。估计未来有关部门对直销将实施更为严格，直销占比可能将下滑，消费者或向公信力较强的药店渠道和更方便快捷的电商渠道转移。
但汤臣倍健很早就走了不同于直销的另外一条路，其是国内为数不多一直坚持在药店渠道上发展的保健食品企业，保健食品在食药局上注册或备案完成后方可用俗称“蓝帽子”标志，拥有此标识的产品才可标明保健用途并在药店渠道中合法售卖。长期积累下公司拥有的“蓝帽子”证书数远高于国内外竞争对手，由于注册申请周期较长且审批仍然较严格，因此汤臣倍健大量储备的“蓝帽子”巩固了公司在药店渠道的优势地位。“蓝帽子”既是现在的优势，也是未来的保障，通过广蓄蓝帽子深耕药店渠道使其避免被归类为有争议的骗子一类。2013年以前药店收入占比一直高于90%，药店渠道上的大力扩张也成为了公司早期发展的主要动力， 目前公司在药店渠道已成绝对龙头，在电商渠道已站稳第一梯队。
蓝帽子注册数
汤臣倍健的成功主要来自于线下的药店渠道，公司在15年之前一直顺风顺水，营利双增，直到16年遭遇瓶颈，由于国际企业深入中国市场，国内大型药企和食品企业纷纷介入，行业竞争进一步加剧，药店渠道增速趋缓，业绩首次负增长。所以16年之后，公司发力商超和电商渠道，并集中资源打造大单品，所谓大单品就是全力打造一个爆款，以爆款子品牌反过来带动主品牌增长。
首款大单品“健力多氨糖”主要针对中老年人，作用是增加骨密度，促进软骨修复，以此切入中国膳食营养补充剂市场规模最大的一个细分领域—骨健康。目前来看，首款大单品首战告捷，之后又推出“健视佳”作为第二个大单品，主打护眼保健，该市场在中国依然处于起步阶段， 但在2018年已成为膳食营养补充剂市场里增长强劲的细分领域之一。
18年公司收购LSG（Life Space Group）这是澳大利亚的一家保健品公司，其主营产品为益生菌，是澳洲排名第二的益生菌品牌。公司应该是想借国外品牌打入高端市场，并意图抢占国内益生菌市场，打造下一个大单品。由于独立吃下负担过重，所以找几个伙伴用+股权的方式同时进行，没有给公司财务造成太大压力，但是市场认为其溢价过高，产生了21.5亿的商誉，并且增发价过低，进而二级市场承压。
财务情况
成长能力
公司18年将LSG的利润和收入并入财报使得其大幅增长。但我们回望过去十年，其营收增长了20倍，扣非净利润也增长了13倍，妥妥的成长股，但是利润的增速并没有同步于营收增速，可见成本及费用的增长速度超过了利润的增速。19年前三季度也实现营收、净利双位数增长，但单看3季度扣非净利同比其实下降了16.4%，营收增速也仅12.7%，这一增速低于市场预期，所以市场并没有给与股价正面的回应。
盈利能力
公司毛利率一直稳定在65%左右，但最近几年净利率从30%一路下滑到20%，说明营业成本和三费开支增加明显，大幅吞噬利润。5年平均的净资产收益率17%左右，良好。这些年4季度的净利润都是亏损的，原因是公司第四季度销都结算大量的和费用，从公司的回答里也看出类似的意思。
18年三费率占营收38%，与17年基本相当，占毛利润近60%，这个比例太高了也导致净利润跟不上营收增速，一般来说费用占毛利润30%以内是比较好的水平。拆开来看，费用占营收29.4%，费用占比9.2%，费用增长基本与营收同步，费用主要用在了市场推广及广告上。研发费用占营收比平均在3%左右，并且在18才年有1760万的利息费用，这是由于收购LSG贷款的利息，之前一直都是利息净收入。
能力
偿债能力
流动比率、速动比率都没问题，18年负债率上升到30%，之前一直在10%左右，流动负债中预收账款和应付账款大幅提高，说明压力都传递到上下游，非流动负债由于并购LSG产生了高额的长期借款，17年之前均无长短期借款，账上还有20亿左右的货币资金，足以覆盖有息负债。总体来看充沛，偿债能力很健康，但是账上有大量的闲置资金其实也说明资金的利用率不高。
流及分红融资
每股经营流大于每股收益并且商品收到的也大于营收，流充足。近3年平均股息率2.4%，高于食品行业平均值，每年的分红率在70%左右，但是分红融资比只有65%，如果去掉收购LSG刚增发融资的14亿元，那么分红融资比为92%，增发价定为12.31元，这大致是17年底的股价，远低于现在的股价，解禁套现空间巨大。
估值
目前滚动市盈率22倍，这应该是历史最低位，前面也说了，三季报净利同比大幅下滑，全年净利润预计同比增长仅13%左右，那么叠加大额商誉减值风险，市场不会给其太高的溢价。而且单品“健视佳”及LSG时间过短效果不明，是否能够担当新的增长点这一重任还留待观察，但考虑市场空间的成长性，短期给与其15-25倍的估值都是合理的。如按照年均20%的增速，2021年的净利润预计为16亿，市值320亿，相较于目前230亿的市值，还有40%的增长空间。
总结
短期来看，由于2018年底国家医保局出台，明确禁止用医保卡购买营养保健食品等非医疗物品的行为，汤臣倍健线下收入占了八成，这一政策的颁布可能会影响其在药店渠道的，毕竟大家医保钱用不掉的时候还是会想去药店买买维生素、钙片啥的。
但是膳食补充剂产品较多且差异程度大，行业恐较难集中，所以企业的护城河显得尤为重要，也即其产品、品牌和渠道的护城河有多宽。总体来说，对标美国、等成熟市场，国内保健品市场是一片有巨大增长潜力的蓝海，汤臣倍健的品牌和电商渠道仍有非常大的成长空间。
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