化工行业周期判断：宏观产业都有压力，AA+民企仍有机会。宏观逻辑上，稳增长压力逐渐汇集，而信用风险不容忽视，中期来看地产竣工面积增长有望提速，行业轮动上将间接拉动化工消费；产业方面，上游新增国产先进产能PX供给大幅增加，下业需求方面则相对疲软，政策先后发力行业龙头强者恒强；债券利差方面，城投房企利差压缩，不同行业分化加剧，而化工债券仍有机会。
化工发行主体梳理：山东江浙主体较多，评级等级侧重规模。从发行人角度看，山东省、浙江省、北京、江苏省、安徽省发行的债券较多。山东的发行人主要有鲁西、胜通、东辰等。浙江的发行人主要有荣盛、恒逸、巨化等；北京的发行人主要是中化、蓝星等。
民营炼化主体：新建项目推升债务，看好上市公司主体。江浙系发行人以民营“PX-PTA-涤纶长丝”全产业链为主，行业正经历民营炼化崛起的历史进程，但都面临新建炼化项目、债务负担较重的问题。看江浙系的民营炼化企业，上市公司普遍是集团内优质资产，集团公司与上市公司质地差异明显。但从利差角度看，集团相比上市公司利差保护并不明显，不同上市公司之间利差分化相对突出。
风险因素：民营大炼化政策指引变动；大炼化信贷支持不及预期；炼化投产进度变动；原油、PX、PTA、涤纶丝等价格变动；再融资恶化导致市场违约频发；金融数据和实体经济低于预期等。
正文
为了寻求超额收益，我们将目光放在宏观与微观博弈下的化工行业债券。化工分支较多，我们抓住炼化主线，提出化工行业分析框架，讨论目前行业所处周期。最后结合内外形势，综合考量基本面和债券估值多重因素情况下，挖掘民营炼化上市主体债券价值。
信用研究的化工行业框架
一个简明的化工行业主线图
七大石化基地规划，产业集中度提升。2015年，国家提出了发展七大石化产业基地的规划，七大产业基地包括：大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港、浙江宁波、上海漕泾、广东惠州和福建漳州古雷。在七大基地中，单个炼厂的平均炼油规模在1500万-2000万吨/年的级别，远高我国炼厂平均炼能412万吨，山东地炼350万吨的级别。
一个扼要的化工信用框架
供给过剩是现在化工行业的整体大特征。在产能过剩的大背景下，化工产业普遍出现了黄金盈利期—开工建设期—产能过剩期的循环，各个细分领域之间的产能过剩只有快慢之别。激进扩产的细分行业如化纤行业中的PTA，在2011年即产能过剩。
化工行业周期判断
宏观层面：压力聚集，不容乐观
宏观压力逐渐聚集，信用风险不容忽视。从经济增长层面看，类比上一轮90年代的信用周期，GDP增速从1992年的14.2%下降到1999年的7.7%，工业增加值从1992年的21%下降到1999年的8.6%，持续下降7年，止跌回升；最近十年，GDP增速从2010年的10.6%下降到2018年的6.6%，工业增加值从同期12.6%下降到6.1%。 从企业盈利层面看，2017年以来，工业企业利润同比增速在低位徘徊，直至2019年11月才出现筑底反弹，而在此过程中宏观和行业以及微观个体相互影响。彼时，宏观数据成为行业景气的拖累因素之一。随着政策逐渐发力，信贷向实体传导点滴汇聚终见成效，2020年经济复苏有望，而工业企业利润的修复也成为复苏路径中的一环，此时（2019年11月之后）宏观指标也成为影响行业和微观个体复苏的前瞻因素。
贸易摩擦影响需求，进而影响企业投资。伴随着今年美国对我国出口货品加征关税的范围扩大及税率提升，影响了以民营企业、制造业企业为代表的出口型企业，在削弱其盈利能力的同时，也从产业链上下游端影响了整体制造业的需求短期影响了相关企业的即期扩产需求及投资能力。经贸摩擦所带来的外需走弱也带来了今年工业品价格端的走弱，进一步削弱了中上游企业的盈利能力，同样抑制了其固定资产投资的行为，使得整体制造业累计投资增速由去年末的9.5%快速回落至今年9月的2.5%，达历史低点。
地产竣工降幅收窄，间接拉动化工消费。我国化工品受地产周期影响极大，房屋给排水的PVC水管、生产玻璃的纯碱、生产保温墙的聚氨酯、生产油漆的钛等都与化工直接相关。近两年深度转负的竣工增速在很大程度上压制了化工消费增速，但近期竣工面积降幅已经有所收窄，2020年竣工面积增速或将明显回升至7%左右，将拉动地产后周期的家具、建筑及装潢材料、家电中的厨电和空调等零售消费，间接拉动化工消费。
产业层面：下游不振，政策支持
重点观察下业，需求信心表现疲软。从出口和投资角度看，由于涤纶主要用于下游纺织服装行业且多用于出口，我们用纺织业的出货值（反映现在需求）和纺织业的固定资产投资（反映对未来需求的信心预期）观察行业景气度，发现在2019年下半年二者都由正转负，其中固定资产投资领先出口近三个月，信心预期提前减弱。 从库存角度看，化纤纱、布的库存在2019年三季度后都有同比走高的迹象。结合行业预期尚未转好，化纤产品价差持续收窄，我们判断此次库存走高或为被动补库存。
新增国产先进产能，PX供给大幅增加。根据“十三五规划”及《石化产业规划布局方案》石化产业将实现规模化、基地化布局，重点建设七大石化产业基地，推进炼化一体化，推动绿色和石化产业的高效发展。本轮炼化扩产的主要特征是民营下游涤纶、PTA行业向上游PX行业拓展、设备较为先进、达产速度超过预期。《石化产业规划布局方案》预计2020年我国炼油综合加工能力为7.9亿吨/年，乙烯、芳烃生产能力分别为3350万吨/年、3065万吨/年；2025年炼油、乙烯、芳烃生产加工能力分别为8.5亿吨/年、5000万吨/年和4000万吨/年。届时，七大基地炼油、乙烯、芳烃产能将分别占全国总产能的40%、50%和60%。
利差层面：总体压缩，分化剧烈
产业城投利差压缩，不同评级分化剧烈。在资产稀缺的大背景下，产业债和城投债总体利差压缩，当前已经逐步接近2016年的相对低点。分不同评级看，AAA产业债、AA+城投债、AAA城投债的利差都在压缩，AA+产业债处于震荡态势。在账户有超额收益的要求下，在AA+产业债中精细择券不失为一种选择。
化工利差处于低点，AA+企业仍有机会。从化工债整体角度看，当前利差处于五年的低点，似乎机会不大。但分评级看，AAA评级化工债（特大型央企）是引导化工债收窄的主力构成，AA+评级化工债反而在200BP利差上下震荡。对于民企化工企业而言，由于资本开支较大，AA+是常见评级。故欲深挖化工债票息机会，当从AA+评级企业入手。
化工发行人知多少？
过往发行化工债
我们选取2009年-2019年十年间的信用债，筛选出Wind行业中属于化工行业的债券共计1030只。从债券数量角度看，浙江省、新疆维吾尔自治区、山东省、北京、江苏省发行的债券较多；从发行人角度看，浙江省、山东省、江苏省、北京、广东省发行的债券较多。浙江的发行人主要有荣盛、恒逸、龙盛、古纤道、桐昆、巨化等；新疆的发行人主要有中泰和天业；山东的发行人主要有万华、玉皇、胜通、金茂、鲁西、东辰等。
现存化工债
现在存续的化工债中，从债券数量角度看，浙江省、北京、新疆维吾尔自治区、山东省、江苏省发行的债券较多；从发行人角度看，山东省、浙江省、北京、江苏省、安徽省发行的债券较多。山东的发行人主要有鲁西、胜通、东辰等。浙江的发行人，主要有荣盛、恒逸、巨化等；北京的发行人主要是中化、蓝星等。历史化工债和现存化工债存在差异的主要区别，来自于债券的逐步到期，以万华实业为例，历史发行18只债券，现已全部到期。
评级和财务的映射关系
决定企业评级的核心指标是绝对规模大小，而不是相对比率。在盈利能力、偿债能力、能力等多个角度上，都存在高评级企业在绝对规模上占优，但中低评级企业的相对比率表现更佳的现象。 盈利角度：净利润、EBIT、EBITA的绝对值存在AAA＞AA+＞AA＞AA-的关系，但是ROE、净利率的比较中，AA-企业表现最佳。 偿债角度：经营性流、EBITA的绝对值存在AAA＞AA+＞AA＞AA-的关系，但是EBITDA/利息费用、流动比率、速动比率的比较中，AA-企业表现最佳。 角度：应收账款周转率、总资产周转率、存货周转率的比较中，AA企业表现最佳。
发行人梳理
在化工发行人中，可以分成江浙系和山东系。我们着重讨论发行债券较多，公司业务体量较大的炼化、化纤和化肥的发行人。从地域的角度可以粗略的分成两类，江浙系和山东系。江浙系包括：恒力（起源于苏州，发展于大连）恒逸、荣盛、桐昆、新凤鸣等；山东系包括：万华、鲁西、东辰、金茂、玉皇等。
江浙系发行人以民营“PX-PTA-涤纶长丝”全产业链为主，行业正经历民营炼化崛起的历史进程。相比于“三桶油”等国有企业，江浙系民营炼化企业是从产业链下游化纤涤纶制造业向产业链上游延伸，在出口导向背景下民营制造业累积利润向上游拓展是通行做法。以恒力为例，成立以来经历了从织造到化纤生产再到PTA的过程，现在已成长成全产业链龙头。
山东系的中小发行人以地方炼化为主，在装置大型化的背景下，地炼出清及转型只是时间问题。相比于江浙系产业链下游向上游拓展，山东系发行人在突破了原料瓶颈之后，发展重心由炼油向炼化的下游产业延伸，“去油化”成为重中之重，“油头－化身－精细尾”从原油开始，以普通化工为中间、以精细化工结束的产业链成为所追求的目标。
由于山东系发行人分化较大，我们接下来讨论重点集中在江浙系的炼化。山东的化工分化体现在资质和行业上。资质上地炼发行人和万华、华鲁等细分行业龙头差距较大；行业上地炼所处炼化环节较为单一，同质化程度较高，而其他的化工发行人所处行业较为分散。较为分散的主体降低了可比性，从相同产业链、相似商业模式的角度，我们接下来讨论重点集中在江浙系的炼化。
浙江民营炼化初探
评级角度看，恒力石化是唯一的AAA主体。浙江民营炼化可以分为集团公司和上市公司两个主体，合计得到八大主体。在八个主体中，恒力石化和恒力集团的评级有存在区别。集团公司恒力集团是AA+，上市公司恒力石化是AAA，也是八个主体中唯一的AAA。
利差角度看，桐昆、荣盛母子相近，恒逸、恒力母子分化。桐昆的集团公司和上市公司利差接近，在浙江民营炼化主体中处于最低水平；荣盛的集团公司和上市公司利差基本相近，均处于行业中下游水平；恒逸则分化较大，恒逸石化低于恒逸集团150BP；恒力和恒逸类似，恒力石化低于恒力集团150BP。 由此可见，评级中的AAA和AA+等级区别并不具备利差高低的指引效果。
基本面角度看，需要注意的是，考虑到财务报表时间是2018年12月，距今已有接近一年时间，公司的经营情况已有改变，刻舟求剑式的财务分析只能泛泛而谈，需要从公司经营、发展战略、团队等因素细看公司的偿债能力。 我们以恒力和桐昆为例，从基本面结合经营以及财务等定量指标来分析债券利差的变化情况。
1、恒力石化：
恒力石化起于吴江，兴于大连，目前已经成长为炼化行业龙头。恒力集团始建于1994年，公司创始人陈建华认购了南麻镇办集体织造厂，并改名为吴江化纤织造厂，开启创业历程。2015年9月，公司借壳大连橡塑上市。大连橡塑原控股股东大连国投集团将所持有的大橡塑29.98%股份转让给恒力集团；公司以非公行股票并募集配套资金的方式购买江苏恒力化纤股份有限公司99.99%的股权。2018年1月，恒力投资和恒力炼化通过重大资产重组并入公司，公司新增PTA业务。两次重大资产重组后，公司主营业务由机械制造业务转为涤纶丝和PTA业务。恒力存续债券仅有三只，18恒力集MTN001、16恒力01为恒力集团（集团公司）所发，19恒力01为恒力石化（上市公司）所发。看历史发行主要是恒力集团。
恒力拥有市场进展最快的大炼化项目，率先享受产业链高景气周期。恒力石化2000 万吨/年炼化一体化项目是国内对民营企业首家审批的大型炼化项目，项目自2017年4月开工，19个月完成开车的全部工作。在民营炼化即将大规模投产的背景下，恒力石化作为七大基地中第一个投产的大炼化项目，有利于享受高景气周期。
市场担忧恒力资本开支问题，但高资本开支也是炼化/化工行业护城河宽的表现。公司在建石化项目计划总投资841.12亿元，截至2018年末已投资580.42亿元，未来还需投资260.70亿元；公司涤纶丝项目计划总投资额138.20亿元，已投资金额10.56亿元。2015 年 5 月，国家提出新建炼油项目单系列常减压装置原油年加工能力需达到 1500 万吨及以上，而目前新建千万吨炼厂资本支出一般在 200 亿以上，资金壁垒高。
公司未来债务压力较大，债务到期规模需要多重考量，其中再融资通道是否通畅是核心因素。公司在资金中已经形成了自有资金/高息非标资金—股权融资资金—国开项目资金的滚动循环，在项目预测收益高于利率（国开贷款利率5.39%）和股权融资空间可期（大股东持股大于50%）的背景下，债务滚续成为关键因素。公司债务主要有两类，一类是2019年到期的366亿债务，主要是229亿短期借款；另一类是2021年到期的399亿债务，都是长期借款。公司债务上升主要是由于投资建设大连长兴岛项目，项目获得了国家银行牵头的310亿元和12亿美元的银团贷款，贷款平均利率5.39%，美元贷款采用浮动利率，执行6个月美元LIBOR+300BP，到期日为2033年5月2日， 还款从2021年5月2日开始， 每隔6个月还款一次。2018年3月，公司定增募集资金70.73亿元用于炼化一体化项目建设。
新建炼化大多三年内投产，行业竞争格局变动可期。国家在“十三五”规划中明确提到，要重点建设七大石化产业基地，推进炼化一体化，推动绿色和石化产业的高效发展。在税费加强、国五升级国六、债务融资收紧等大背景下，行业准入门槛提高，出清速度加快，集中度提高的可能性增加。
安全环保政策加速行业出清，警惕行业黑天鹅事件冲击。化工行业的一大特点是安全事件频发，从2015年天津港事件到2019年江苏响水事件，化工行业的安全事件仍不绝于耳，跟随着安全事故后是“运动式”的关停和检查。2019年江苏响水事件后十余天，江苏省政府4月1日发布了化企削减力度极大的《化工行业整治方案意见稿》随后4月4日盐城市委会决定彻底关闭响水化工园区。
公司财务指标可比性较弱，负债率周转率是公司运转的核心变量。公司经历了借壳上市和资产注入，财务指标的历史可比性较弱。从ROE的角度看，2018年公司ROE高达20%，核心不在于净利率，而在于负债率高和周转率快。这两个指标体现的是债权人对公司的支持（典型例子大连长兴岛项目低息贷款）民营炼化的效率优势（团队效率+新装置）从债权人角度看，依靠高负债率和周转率带来的高ROE，对应的是股债收益风险的不匹配。
母子之别突出，集团评级弱于上市公司。恒力集团评级为AA+，上市公司恒力石化评级为AAA。除了上市公司恒力石化聚酯产品、石化、热电等板块外，集团尚有贸易、纺织、酿酒、小贷、保险、银行、地产、酒店等多个板块。另外，2018年8月恒力集团收购上市公司松发股份29.91%股份。由于募集说明书和评级报告信息对集团下属其他板块信息披露较少，投资者难以发现其他非核心板块的经营风险。
2、桐昆股份：
公司精于长丝，逐步向上游拓展。公司从桐乡市化学纤维厂起步，通过不断地引进发达国家生产线和收购本地化纤产能，2009年成为全球第一的涤丝生产商并延续至今。公司产品覆盖了涤纶长丝4大品类11个品种，2018年国内市场占有率16%，全球市场占有率11%。2011年公司上市，2012年募投项目嘉兴石化年产80万吨PTA项目试生产，2019 年 5 月，公司持股20%的浙石化投产，公司向上打通“PX-PTA-涤纶”全产业链。桐昆目前存续债券5只，余额43亿元（包括上市公司和集团公司）
主导项目涤纶为主，相对同行规模较小。在同行均在布局产业一体化的背景下，公司主导的项目侧重行业中下游，规模也较同行较小。2018 年底有较大规模扩产项目，项目以涤纶长丝项目为主，项目预算总额 131.91 亿元，已投入 95.42 亿元，尚需投入 36.49 亿元。2019年2月新签如东项目，一期投资120亿元主要产品为PTA和涤纶长丝。炼化方面，公司投资了浙石化项目，持股20%；广西钦州一体化项目于2019年12月启动。
38亿转债发行，公司负债结构改善明显。由于在建工程的增加，公司融资需求增加，全部债务有所增长。从结构上，2018年底公司流动负债增加18亿，总负债增加54亿。2018年公司发行38亿转债，期限6年，30.22亿计入应付债券（长期债务）7.55亿计入权益。
涤纶长丝行业景气，公司扩张策略收效明显。公司这一轮的成长核心是外部因素：涤纶行业景气度回升，涤纶长丝价格上涨，既有库存消耗快，反推到上游开工率回升，并且毛利率提升显著。行业景气度回升+公司扩张性经营策略，公司的营业收入两年增长60%，毛利率从4%提升至9%，净利润接近翻倍，ROE从2%提升至10%。
开展钦州芳烃项目，一期投资25亿元。桐昆北部湾绿色石化一体化产业基地项目于今年8月27日签约落户钦州，总投资510亿元，主要建设年产60万吨苯乙烯、280万吨芳烃、500万吨PTA等3个子项目及相关配套设施。其中，一期年产60万吨苯乙烯项目总投资25亿元。
融资腾挪空间较大，从容应对到期债务。公司债券到期压力不大：桐昆控股仅有2只合计2亿超短融债券；桐昆股份超短融亦仅有2只合计6亿，剩余一只38亿可转债期限尚有5年。 体外负债干净：1桐昆股份对外0担保；2大股东股权0质押；3上市后两次定增，均以浮盈解禁告终，不存在大股东兜底补偿情况。 股权融资空间较大：增发30%稀释股份至大股东持股33%，公司可融资57亿元-85亿元。
专注涤纶长丝，报表良性扩张。和其他三家公司项目相比，桐昆向上游拓展之路主要是参股浙石化的方式，聚酯一体化速度较慢。从过往三年营收、净利、ROE等损益表相关数据看，公司最近三年良性扩张，财务指标稳中向好。未来浙石化投产，有望为公司贡献投资收益。
浙江民营炼化
上市公司普遍是集团内优质资产，融资渠道通畅，盈利能力较强。上市公司普遍是集团内优质的资产，包括现有经营较成熟的化纤资产，受到地方政府和政策性银行重点扶持的炼化资产，未来盈利能力可期；上市公司具备股权融资、债权融资两个渠道，包括定增、可转债、信用债等，同时集团内部调拨资金通过往来款项支持，再融资方式相对多元化。
集团公司相比于上市公司质地差异明显，子强母弱情况明显。和上市公司相比，集团多为投融资主体，除上市公司外的其他公司多为地产、物流、贸易公司，围绕上市配套，盈利能力一般。集团对外担保、委托贷款等较多，存在资金拆借风险。更重要的是，集团的一年内到期债务明显多于上市公司，而炼化项目多在上市公司体内（除桐昆控股）极端情况下，若上市公司破产清偿，集团债券投资人的受偿顺序在上市公司债券投资人之后。
利差角度看，集团相比上市公司利差保护并不明显，不同上市公司之间利差分化相对突出。荣盛控股和荣盛石化的主体利差基本一致，且处于历史高位；恒力、恒逸的集团公司相比于上市公司利差高150BP。桐昆股份利差在八个主体中最低，且处于历史低位，桐昆控股比桐昆股份利差增加50BP左右，当前利差水平在历史平均水平上下。
投资策略
民营大炼化政策指引变动；大炼化信贷支持不及预期；炼化投产进度变动；原油、PX、PTA、涤纶丝等价格变动；再融资恶化导致市场违约频发；金融数据和实体经济低于预期等。
本文节中信证券研究部已于2020年1月7日发布的《信视角看债—宏观和微观博弈下的化工债券价值》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。