来源：李迅雷金融与出资
上星期我的一篇演讲稿《从全球经济走势看中国的风险与时机》受到了不少读者关注。其间有些人提出质疑：已然经济下行压力及风险都较大，为何还以为本钱商场充满时机呢？但凡做出资的人都对“股市是经济的晴雨表”这句话耳熟能详。如果经济不达观，股市能好吗？对此，我从分析方法论的视点作一些解说。
股市仅仅经济的晴雨表吗？
从事微观经济与本钱商场研讨那么多年来，我常常听到的一句话是“经济添加那么快，为何股市一向不涨？”关于这个问题，可以从三个层面来解说。
首要，股市终究涨还没有涨，涨多少或许跌多少，都需要有一个调查样本和调查的时段。比方，从2007年年底至今，上证归纳指数是大幅跌落的，但从2000年至今则是上涨的。当然，曩昔两年多来，股市体现欠好是不争的现实。
此外，关于调查样本问题则需要评论。上涨归纳指数是全样本指数，现在全球大部分股市的都没有发布全样本指数了，绝大部分只发布成分股指数，如美国的三大股指都是成分股指数，其间标普500对应着500个股票样本。而 印度的SENSEX30指数曩昔十年涨幅巨大，但只对应30个股票样本。成分股指数有一个优点便是可以不断更新，也便是优胜劣汰，这就使得指数长时刻上涨的概率显着进步。由于企业都是有生命周期的，如 道琼斯工业30指数中，开始承认的30个样本股现在均已不在样本里边了。
其次，A股商场作为新式商场，其在开展初期存在估值水平过高问题，跟着组织出资者规划的添加，估值水平不断下移成为趋势。从前史上看，估值对A股长时刻回报率的奉献为负值，首要是由于A股前期的估值水平较高导致。而企业盈余增速才是A股收益率的最大来源。这就可以解说为安在经济高添加阶段A股商场体现往往欠安的原因。
此外，A股商场存在不少公司在上市后成绩继续下滑的现象，这反映了A股上市公司的全体质量和公司办理水平还需要进步。但这种上市后即“变脸”现象，也使得上市公司成绩与微观根本面常常脱节。
第三，实际上股市对政策的灵敏度更高，股市往往会预期政策的改动，故股市作为政策的晴雨表功用比经济晴雨表的功用更强些。不只A股商场如此，美股也是如此。例如，美股对利率改动十分灵敏，故一旦商场预期美联储将会完毕加息周期，则美股就有望见底上升。
因而，出资分析切勿守株待兔，实际上影响股市或估值的要素许多，经济好坏并不是影响股市的仅有变量。此外，经济欠好往往是政策宽松的原因，政策是影响股市估值的重要变量。政策能否改动经济走势其实并不能立刻见分晓，但在还没有见分晓之前，可以先来一波上涨行情，只需商场有一批出资人士赋予“达观”预期。
此外，估值水平的所在的前史分位也会对股市动摇发生影响，仍是更重要但比较难量化的是心思要素对股市动摇的影响。由于人道往往是贪婪和惊骇并存的，就短期动摇而言，心思要素所占的权重或许更大些。下图便是根据阅历的一种假定，即 微观根本面、估值要素和心思要素的三大权重占比在股市周期中不同阶段的占比。
影响股市三大权重的阶段性改动
来源：中泰证券研讨所
从上图中发现， 心思要素在商场的触底或见顶阶段，都占有很大权重。
我曾写过一篇文章，叫《你买的仅仅你幻想中的未来》，首要观念是，由于本钱商场存在太多的不承认性，出资者根据对未来公司的预期而买入的股票，有多少契合预期呢？结论是根本都不会契合预期的。但由于某些公司从事令人发生无限遥想的事务，则股价的弹性十分好，虽然终究成果或许大大低于达观的预期，但股价或许现已涨了许多倍。
钟摆理论好像更适合新式商场
如前所述，影响股市的要素许多，经济根本面并不是仅有的决议股市熊牛要素。因而，咱们应该尽量防止用“股市是经济晴雨表”来判别股市的走势，现实上政策对股市的动摇影响更大。
一起，A股作为新式商场，必定会在较长时刻内存在估值系统存在结构不合理的问题，这也是为何监管部门领导呼吁要“ 探究树立中国特色的估值系统”。故尽量防止带着激烈的“估值纠偏”使命感去做出资。例如，同一个上市公司，A股与H股或B股之间长时刻存在惊人的价差，即同股同权不同价，即使陆港通现已注册那么多年了，互相的价差却并未显着缩小。
假设出资者都具有价值出资的理念，当A股的价格超越同股的H股、B股价格1倍以上时，那就应该卖出A股，买入B股或H股，但现实上大部分出资者并不是这么去做的， 所谓水至清则无鱼。
若依照钟摆理论，一只股票的价格就像钟摆相同左右摇摆，在股市中，股价有时长时刻在左，有时长时刻在右，不是轻视便是高估，而作为平衡点的0点，也便是左右摇摆的一会儿状况。股票商场的钟摆理论或许有两个特色：首要，商场的周期往往是峻峭曲线动摇的，所谓好事多磨，并不会很滑润；其次，周期不是简略的重复，只会与前史相似，故没有必要去核算每次的周期的时刻有多长。
钟摆理论并不是专门为本钱商场而设，不少哲学、心思学等的理论其实都可以用钟摆现象来演绎。例如，叔本华以为，人生注定苦楚，不只由于人生终究都要面临死亡，还由于人生有许多愿望，完成不了愿望很苦楚，愿望得到满意之后又很无聊。所以， 叔本华的钟摆理论便是“人生在苦楚和无聊之间摇摆”。
我曾在十多年前写过一篇文章， 《中国出资者为何爱讲故事不爱算估值》，发现商场在周期上行的初期，一般传达的是“今天利好”消息，如监管部门将出台稳商场政策了；到了周期上行的中期，一般传达的是“明日利好”消息，如国家将在扩内需方面投入多少万亿；到了周期上行的后期，一般传达的往往是“后天利好”消息，如中国将迎来“黄金十年”诸如此类的美好未来，这往往是周期见顶信号，即商场传达的所谓利好变得越来越虚无缥缈了。
当股市周期步入下行阶段后，出资者之间撒播的“故事”也与上行阶段相似。当年我在画这张图的时候，刚好其时有一部热门电影叫《后天》，后天代表未来，但未来一定会呈现电影中所描绘的可怕现象吗？
当对未来惊骇在商场盛传时，这往往是熊市见底的信号。大家无妨回忆一下三个多月前上证综指跌破3000点后的商场所盛传的“后天利空”，为何现在就不再撒播了呢？由于人心思涨了。
能否找到钟摆所在的方位？
已然用钟摆理论可以来判别出资方向和出资时点，那出资获利岂不是很容易了吗？首要，咱们有必要有一个理念，便是商场永远是不承认的，不存在所谓百分之百承认性的时机。咱们看一下2022年全球出资大师的成绩，其间巴菲特的收益率为-19.76%，索罗斯为-41.91%，在持股规划超越20亿美元的出资大师中，只要 霍华德·马克斯办理的橡树本钱是仅有盈余的，年度收益率到达18.36%。
阐明当全球股市呈现遍及下行的时候，即使过往成绩再好的出资大师，在择时和选股方面都很难做到略胜一筹。决议商场走势的要素太多，简直无法用一个模型来推导出买入或卖出的精确时刻。
我曾有幸在2019年的5月初与橡树本钱创始人马克斯对话。我问马克斯：您在《周期》这本书中提到了出资有必要关注的八个周期，如商业周期、信贷周期、企业盈余周期、出资人心思周期、商场周期等，这些周期之间互相似有对立或穿插现象，终究如何依照您的周期理论来进行出资决策呢？
他回答说： 我觉得改动最大的周期便是心思周期，和人类的体现有关，主导短期商场动摇最重要的要素便是心情和心思。当然，马克斯看来，一般一个大周期10年左右才干比及。等候的时刻，出资人能充沛研讨出资标的或许学习周期知识。
对话霍华德·马克斯：
心情是导致短期商场动摇最重要要素
虽然马克斯对周期的研讨十分深化，但他骨子里仍是一位价值出资者，与格雷厄姆投、巴菲特的出资理念共同， 即要用廉价的价格买好东西，而不是用更廉价的价格买一般的东西。
A股商场比较其他老练商场，应该更容易承认钟摆的两个极点方位，这是由于监管方对本钱商场的管控才能强于老练商场。如我国在对经济和金融层面，据守稳添加和不发生系统性金融风险的底线，也便是说，在政策层面会宣布激烈的底部信号。
例如，2018年年底，在上证指数跌破2500点之时，一行两会领导集体露脸央视并承受记者采访；一起最高层还召开了民营企业家座谈会， 并宣布“十分重要”的说话。2022年10月，在商场再度跌破3000点之际，20大陈述明确提出要“ 开展壮大”民营经济（之前都是“支撑”民营经济）；之后的重要会议上又着重“要从准则和法律上把对国企民企相等对待的要求落下来，从政策和言论上鼓舞支撑民营经济和民营企业开展壮大。”
因而，A股商场的政策底是容易判别的，并且从以往看，政策底与商场底也比较挨近，即在商场低迷的时候，钟摆所在的方位和方向应该是容易判别的。当然这是就大盘而言，板块或个股的体现则差异较大，恐怕要从各自板块的许多周期要从来运用钟摆理论， 发现不同职业所在的周期低点或高点。
现在A股商场的股票总数现已超越5000家，盘子变大后，钟摆的摇摆起伏也随之下降。如2006-08年，可以从1000点涨到6124点，又可以从6000多点最低跌至1664点。但在最近三年中， 指数从最高到最低点的动摇起伏却只要700多点。虽然如此，A股商场的活跃度仍保持在全球前列，与前史上的估值水平比较，现在处在比较低的阶段。
如果说从2018年至2022年是上一轮完好政策周期的话，那么，新一轮政策周期现已敞开，阅历了三年疫情检测之后，经济步入安居乐业阶段。个人以为，现在钟摆还没有回到平衡的中点； 当钟摆跳过中点后，还会阅历达观、振奋、贪婪几个进程，终究或会在狂热中到达摆幅的极限。但也或许提早遭受政策的逆周期反制而下行，为此，咱们有必要得常常关注政策信号。